거시-금융 이자율 기간구조 모형을 통한 한국의 통화정책 분석

• Published in: Seonmul yeongu (Online) Vol. 22; no. 2; pp. 161 - 192
• Main Authors: 장운옥, Woon Wook Jang, 한재훈, Jae Hoon Hahn
• Format: Journal Article
• Language: Korean
• Published: 한국파생상품학회 30.05.2014
• Subjects: Monetary Policy Transmission Mechanism; Term Structure of Interest Rates; Term Structure of Term Premium; Unspanned Macro-Finance Term Structure Model; 경영학; 기간 프리미엄 기간구조; 비생성 거시-금융 기간구조 모형; 이자율 기간구조; 통화정책 파급경로
• ISSN: 1229-988X; 2713-6647; 2713-6647

본고는 거시-금융 이자율 기간구조 모형을 이용해 거시경제 요인들이 통화정책을 비롯한 이자율 기간구조의 요인들에 미치는 영향, 그리고 통화정책의 충격이 거시경제 요인들에 미치는 영향, 구체적으로 통화정책의 파급경로 중 기간 프리미엄 경로(term premium channel)를 분석한다. Joslin, Priebsch, and Singleton(2012)의 비생성 거시-금융 기간구조 모형(macro-finance term structure model with unspanned macro risks)을 분석모형으로 사용하였으며 모형의 추정에 필요한 거시경제 요인은 통화정책을 수행하는 한국은행이 여러 거시경제변수들의 정보를 종합적으로 고려하는 것을 염두에 두고 많은 수의 거시경제변수들을 대상으로 칼만필터를 적용하여 추출하였다. 추출된 경제생산활동(output), 물가상승(inflation) 및 시장 스트레스(market stress)의 거시경제 요인과 더불어 콜금리의 충격을 통화정책 충격으로 식별하여 모형에 적용하였다. 아울러 2년 및 10년 만기 국고채 현물이자율로 이자율 기간구조의 기울기(slope) 및 곡도(curvature) 요인을 구성하여 모형 추정에 사용하였다. 또한 통화정책의 기간 프리미엄(term premium)을 통한 파급경로를 분석하기 위해 이자율 기간구조를 기대가설 하에서의 기간구조와 기간 프리미엄의 기간구조로 분해하였다. 본고의 모형추정 결과 거시경제 요인들이 통화정책 변동에 대한 위험 프리미엄에 유의한 영향을 주는 것을 확인하였으며 통화정책의 충격은 채권수익률의 기간 프리미엄을 상승시키는 것을 알 수 있었다. 이와 같은 통화정책 충격에 따른 기간 프리미엄의 변화는 이자율 기간구조의 가격결정요인(pricing factor)에 영향을 미치고 나아가 이자율 기간구조 요인과 거시경제 요인간의 피드백 효과에 의해 거시경제에 전반적으로 파급이 되는 것을 확인하였으며 이는 통화정책의 기간 프리미엄 파급경로(term premium channel)에 대한 실증적 증거로 해석될 수 있다. This paper examines the interaction between monetary policy and the macroeconomy using a macro-finance term structure model of Joslin, Priebsch, and Singleton (2012), in which macroeconomic risks are not assumed to be spanned by information about the shape of the yield curve. For model estimation, we apply the Kalman filter to a large number of macroeconomic time series data grouped into output, inflation, and market stress categories and extract three common factors. For the factors determining the shape of the yield curve, we use the call rate, the spread between 10-year government bond yield and the call rate, and a combination of the call rate, 2- and 10-year government bond yields as proxies for the level, slope, and curvature factors. We interpret the call rate as a proxy for both the short rate and the instrument of monetary policy. Empirical results show that the macroeconomic factors have a significant impact on the risk premium associated with monetary policy shocks. Furthermore, we find that monetary policy shocks increase the term premium, which in turn affects the factors determining the yield curve, and such effects on the shape of the yield curve feeds back into the macroeconomic factors. Taken together, empirical findings in this paper can be interpreted as evidence supporting the term premium channel (Ferman, 2011) of monetary policy transmission mechanism.