연계시세조종 행위에 대한 규제: 도이치은행 사례를 중심으로

• Published in: 한국증권학회지, 46(1) pp. 217 - 248
• Main Authors: 양철원, 유지연
• Format: Journal Article
• Language: Korean
• Published: 한국증권학회 01.02.2017
• Subjects: 경영학
• ISSN: 2005-8187; 2713-5543
• DOI: 10.26845/KJFS.2017.02.46.1.217

2007년 법체계가 획기적으로 개편된 자본시장법이 탄생하였으며, 여기에 파생상품시장의 발전을미리 염두해 둔 ‘연계시세조종 행위’에 대한 규제 항목을 명시하였다. 하지만 2010년 11월 11일옵션만기일, 도이치은행에 의해 발생한 ‘옵션 쇼크’ 사건은 연계시세조종 행위 규제에 큰 틈이 발견된순간이며, 이후 많은 제도적 변화가 야기되었다. 본 논문에서는 이 사건을 중심으로 연계시세조종행위 규제에 대해 다음의 세 측면을 연구하였다. 첫째, 자본시장법에서 규정하고 있는 연계시세조종행위의 유형과 성립요건에 대해 살펴보며 발생가능한 취약점에 대해 논하였다. 특히 성립요건 중‘목적의 존재’에 대한 증명은 피의자의 내심의 영역에 대한 것이므로 입증하기 쉽지 않고, 헤지거래나차익거래 등 통상적으로 인정되는 거래기법에 의해 위장될 경우에 더욱 더 분별이 어렵다. 도이치은행사례는 이런 취약점이 드러난 사건이라 할 수 있다. 둘째, 도이치은행 사례를 목적의 존재에 대한논쟁을 중심으로 검토하였다. 특히 도이치은행의 ‘투기적 포지션의 구축 여부’를 실제 보유하고 있던현물과 파생상품의 포지션 자료를 통해 살펴보았다. 도이치은행이 보유하고 있던 현물을 기준으로파생상품 포지션을 분석했을 때, 도이치은행은 정상적인 지수차익거래로 여겨질 수 있는 범위를넘어서서 풋옵션을 과도하게 보유하고 있었음을 확인하였다. 마지막으로 도이치은행 사건 이후의 제도변화에 대해 논하였다. 법률적으로는 자본시장법에 ‘시장질서교란 행위’에 대한 규제 항목이 신설되어목적에 대한 증명 없이도 시세조종 행위를 규제할 수 있게 되었으며, 경제적 측면에서는 만기일의파생상품 포지션에 대한 제한이 강화되고 만기일 현물 종가 결정시 시장충격을 완화시키기 위한 제도적장치들이 개선되었다. The Financial Investment Services and Capital Markets Act (hereafter ‘Capital Market Act’) established in 2007 includes the provision for regulation on the cross-market manipulations. In expiration day of Nov. 11, 2010, the closing price of KOSPI200 is determined at 247.51 points after falling severely by 7.11 points, which cause a huge disorder in the Korean financial market. The Korean Supervisory Service inspects this event and finds out that the Deutsche Bank submit tremendous sale orders of 199 stocks amounting to 2.44 trillion Won via program trading in condition of holding large amount of KOSPI200 put options. Afterward the Deutsche Bank is indicted for the cross-market manipulation based on the Capital Markets Act and the Korean Financial Services Commission announces the institutional reformation of the market microstructure on expiration day. This paper investigates three aspects of the regulation on cross-market manipulation focusing on the Deutsche Bank case. First, we deal with the types, requirements and weak points of the regulation on cross-market manipulation in the Capital Markets Act. Specifically, we explain the concept of ‘existence of purpose’ to satisfy the requirement for the cross-market manipulation action and discuss how this requirement could be misused by manipulators. Second, we scrutinize the case of the Deutsche Bank by using the data of stocks and futures holding positions of the Deutsche Bank. We conclude that the Deutsche Bank holds more amount of long position in put options than reasonable positions needed to establish synthetic futures. Namely, it constructs speculative positions, through which tremendous profit could be earned if spot price declines. We also show the empirical results that volatility of closing price on expiration day are distinctly higher than that on non-expiration day. It is partially caused by the significant increase in the distinctly low-priced limit sale order or distinctly high-priced limit purchase order in the closing call auction, which are lack of economic rationality. These results suggest that there exist cross-market manipulation at the expiration day in Korea. Finally, we explain the institutional reform following the Deutsche Bank event and discuss the implications of these changes on the Korean capital market. KCI Citation Count: 2