분리형 사모 신주인수권부사채 발행제도의 문제점 - 윤평식(Pyung Sig Yoon) (한국증권학회지, 2015)
본 연구는 1999년부터 2013년까지 15년 동안 유지된 분리형 사모 신주인수권부사채 발행에 따른문제점을 분석한다. 현재 분리형 신주인수권부사채 발행제도는 폐지되었지만 감독당국이 분리형공모발행의 허용을 검토 중에 있어 이 논문이 제기하는 문제점은 여전히 중요한 의미를 갖게 된다. 본 연구는 분리형 사모 신주인수권부사채 발행 중에서 최대주주 등이 신주인수권만을 재매입한자료 373건을 분석하였으며 실증 결과는 다음과 같이 네 가지로 요약된다. 첫째, 발행기업이 신주인수권의 이론가격 계산에 사용한 변동성은 정확한 변동성의 약 1/3에지나지 않는다. 둘째, 신주인수권을 매입한 최대주주 등은 1년 동안 약 460%의 평균 수익률을 얻은것으로 분석된다. 놀랍게도, 동일 기간 동안 주식의 평균 수익률은 -2%이다. 셋째, 주가 하락시신주인수권의 행사가격을 하향조정하는 조항은 발행기업의 사채상환부담에는 전혀 영향을 미치지않으면서 신주인수권의 행사확률만 높이는 불합리한 제도이므로 마땅히 폐지되어야 한다. 넷째,신주인수권 매각을 전제조건으로 하는 사모 발행의 경우 이자비용 등은 기업이 부담하지만, 신주인수권을 매입한 당사자는 자신의 개인 돈을 투자하여 엄청난 부를 얻을 수 있는 구조적 이해상충문제점이 존재한다. 결론적으로, 미래에 주가가 상승할 것으로 예상하는 내부자가 자신의 사적인 이익을 극대화하고자 하는 경우, 신주인수권부사채를 사모로 발행하고 분리된 신주인수권만을 헐값에 개인적으로매입하는 전략이 다른 어떤 전략 및 거래보다 월등한 수익률을 제공하는 것으로 사료되며, 실제로일부 최대주주가 사모 분리형 신주인수권부사채 발행제도의 허점을 이용하여 엄청난 부를 축적한것으로 분석된다. This study examines the problems related to the privately-placed detachable bonds withwarrants (BW) or warrant bonds issued for the period of 1999 through 2013 in Korea. We analyzed 373 privately-placed detachable BW issues where the financial institutionssold part of warrants to affiliated persons of the issuers. Major empirical findings are in the following sentences. First, the volatility used incalculating the theoretical value of the warrant is about one-third of the correct volatility. Secondly, those who purchased the warrant from financial institutions earned about 460%on average for one year. For comparison, the average return of common stock was -2%over the corresponding period. Third, the refixing option to adjust the exercise pricedownward in case of a decrease in stock price should not be included in the BW becauseit only affects the probability of exercise. Fourth, it has a structural conflict-of-interestproblem; it is the company that bears the costs, but it is the owner that gets the benefits. Some affiliated persons of the issuers actually earned unacceptably high return frompurchasing warrants due to an inappropriate loophole in the privately-placed detachableBW issuance system. KCI Citation Count: 3