현금흐름 위험 기반 KOSPI 수익률 횡단면 연구

• Published in: Seonmul yeongu (Online) Vol. 26; no. 3; pp. 311 - 343
• Main Authors: 문성제, Sungjeh Moon, 송준혁, Joonhyuk Song
• Format: Journal Article
• Language: Korean
• Published: 한국파생상품학회 31.08.2018
• Subjects: Cash-Flow Covariance; Cash-Flow Duration; Long-Run Consumption; Pricing Error; Risk Premium; 가격오차; 경영학; 리스크 프리미엄; 장기소비; 현금흐름 공분산; 현금흐름 듀레이션
• ISSN: 1229-988X; 2713-6647; 1229-988X

본 논문은 Da(2009)를 바탕으로 장기소비 성장률과 현금흐름과의 공분산과 현금흐름 듀레이션을 2요인으로 두고 이 요인들이 KOSPI 주가 수익률 리스크 프리미엄을 어느 정도 설명하는지를 실증적으로 분석한 연구이다. 1991년부터 2017년까지 전체 KOSPI 상장주식(상장폐지 주식 포함) 대상으로 2요인 현금흐름 위험 모형과 벤치마크인 CAPM과 Fama and French 3요인(FF-3F) 모형과 대비하여 분석한 결과 현금흐름 2요인 모형의 경우 수익률의 횡단면 구조를 74.7% 설명하는데 비해 CAPM과 FF-3F의 경우 최대 각각 41.9% 및 64.1%를 설명하는데 그쳐 현금흐름 모형이 리스크 프리미엄 요인 구조를 더 잘 설명하는 것으로 나타났다. 또한 가격오차에 있어서도 현금흐름 2요인 모형의 경우 4%에 머문 반면 CAPM과 FF-3F는 각각 7.7% 및 4.7%로 나타나 가격결정 성과 역시 현금흐름 모형이 벤치마크 모형에 비해 우월한 것으로 나타났다. 이러한 결과는 주식 수익률 리스크 프리미엄의 횡단면 구조에 기업의 현금흐름과 장기소비가 관련되어 있으며, 따라서 현재 소비보다는 장기에 걸친 소비의 증가율이 리스크 프리미엄의 결정에 더 큰 영향을 미치고 있음을 시사한다. This paper introduces two risk factors which are the covariance between long-run consumption growth and cash flows and the duration of cash flow, and investigates how these factors serve to explain the KOSPI return risk premiums. Based on our empirical results comparing the proposed two-factor cash flow model with the standard benchmark models such as CAPM and Fama-French 3-factor model (FF-3F), using KOSPI equity including de-listed stocks, the cash flow model explains 74.7% of the cross-section of equity risk premium while CAPM and FF-3F model explains 41.9% and 64.1% to the maximum, respectively, showing that the cash-flow model is superior in explaining the risk premium factor structure compared with the benchmark models. Also, the pricing error is only 4% in the two-factor cash flow model, while CAPM and FF-3F are 7.7% and 4.7%, respectively, indicating the cash flow model outperforms the standard benchmark models in pricing error as well. These results can be interpreted that the cross section of the equity risk premium is related to a firm’s cash flow and long-run consumption, and therefore the growth rate of consumption in the long run rather than contemporaneous consumption growth rate has a greater influence on the determination of the risk premium.